BURBUJAS Y MODAS FINANCIERAS

El precio de un activo financiero o inmobiliario es el valor actualizado de los rendimientos futuros utilizando como descuento el tipo de interés. Pero el precio no suele ser en muchas ocasiones igual a ese valor, llamado “fundamental”, porque influyen las burbujas y las modas financieras.

A veces, las buenas noticias provocan en los inversores un exceso de optimismo y, en otras ocasiones, se extrapolan rendimientos anteriores para predecir ingresos futuros. Estos hechos provocan desviaciones de precios respecto al valor fundamental, que obedecen a modas financieras. 

Un caso en el que se aprecia la influencia de la moda del entorno financiero sería el escándalo Madoff, que estalló en EE.UU. en el año 2008. Con un desfalco de 50.000 millones de dólares, es considerado como el mayor fraude financiero de la historia. Como en todo fraude piramidal, los rendimientos pagados a los inversores no provenían en gran parte de los rendimientos reales de las inversiones, sino de la entrada de nuevos participantes.

Los antecedentes de Madoff, antiguo presidente del mercado de valores norteamericano Nasdaq, con excelente reputación en el mundo de las finanzas, consiguieron engañar a los supuestos inversores sofisticados, que tenían que ser invitados para poder colocar su dinero, lo que daba a las actividades un aire de exclusividad.

En cuanto a las burbujas, una muestra gráfica la tenemos en  la evolución del metro cuadrado de la vivienda libre en España en términos reales (deflactado), es decir, descontado el efecto de los precios.

Durante el decenio 1998-2008, el precio de la vivienda se incrementó en nada menos que un 112% y fue también significativo el descenso posterior, porque desde 2008 a 2011 cayó  el 18,5%. Si comparamos los precios actuales con el nivel alcanzado en el año 2007 por la vivienda nueva y usada, se estima que el descenso medio acumulado  ha sido en torno al 45%.

El caso “MMM” en Rusia puede considerarse como un ejemplo extremo de estafa financiera piramidal. Sergei Mavrody inició su actividad en 1994, un período de reorganización económica tras la caída del comunismo, y procedió a vender  acciones, prometiendo un rendimiento muy elevado.

Consiguió 10 millones de accionistas. El precio de la acción subió en seis meses de 1.600 a 105.000 rublos. El problema era que la empresa no tenía actividad productiva alguna. Cuentan que su único activo eran unas oficinas en Rusia. Con lo recaudado de la venta de nuevas acciones pagaba los rendimientos prometidos a las antiguas.

Cuando descendió el flujo de dinero por la entrada de nuevos accionistas,  la empresa no pudo cumplir sus promesas y tuvo que cerrar. Mavrody trató de chantajear al Gobierno ruso para que pagara a los accionistas, argumentando que podría estallar una revolución en el país. Lo curioso es que los accionistas se enfadaron con el Gobierno y no con el dueño de la empresa. Y más sorprendente todavía: Sergei Mavrody se presentó a las elecciones a la Duma (Parlamento ruso), erigiéndose en defensor de los accionistas estafados, y gano el escaño. Un año más tarde fue expulsado. 

En las modas financieras, las desviaciones de precios respecto del valor fundamental no son racionales, puesto que los inversores pagan más debido en esencia al exceso de optimismo que observan en el entorno.

En las burbujas especulativas se asume la probabilidad del desplome futuro y se compran activos por valores superiores previendo revenderlas a un precio más alto. La burbuja acaba explotando al iniciarse la venta masiva, con la caída acelerada del precio, hasta alcanzar niveles incluso inferiores al valor fundamental del activo.

DEUDA PÚBLICA Y REDISTRIBUCIÓN DE LA RIQUEZA

La crisis financiera ha dejado en muchos países como herencia una elevada deuda pública, que nos va a acompañar durante mucho tiempo. Los déficits de los presupuestos del sector público han acumulado deuda hasta el punto de que, en España, viene a representar el equivalente al PIB de un año.

En el gráfico (en miles de millones de euros) tenemos la evolución de la deuda pública española, en los términos que la Unión Europea denomina “Protocolo de déficit excesivo”. Según el Banco de España, en mayo de 2015 alcanzó la cifra de 1,04 billones. Incluyendo todos los conceptos, el volumen de los pasivos en circulación (deuda pública total) del país asciende a 1,5 billones.

Un déficit público no es malo en sí mismo, porque los saldos presupuestarios (superávits o déficits) pueden ayudar a redistribuir la carga impositiva de los ciudadanos a lo largo del tiempo. Los déficits son un problema cuando dan lugar a la acumulación persistente de deuda, que puede tardar décadas en reducirse, o incluso, requerir una negociación de aplazamientos y quitas con los acreedores

La deuda pública existente al final de un año tiene dos componentes: el déficit primario del año (gastos menos ingresos públicos) y los intereses de la deuda que había al comienzo del año, puesto que para financiarla se tuvo que contratar préstamos emitiendo letras del tesoro y bonos. Si se quiere llegar al menos a estabilizar la deuda, el Estado debe conseguir un superávit primario suficiente para pagar los intereses.

En una economía que crece a lo largo del tiempo, el dato relevante constituye la tasa de endeudamiento, que es el cociente entre la deuda pública y el PIB (97,4% en España)

Para estabilizar o reducir una elevada deuda, los países tienen tres opciones: a) generar superávits primarios, recaudando por impuestos más que el volumen de gastos públicos; b) financiarse a través del banco central (restringido en la Eurozona por la normativa del BCE), elevando la inflación y reduciendo el valor real de la deuda nominal, y c) suspender el pago de la deuda, al menos en parte (quitas)

Las formas de financiar el déficit y de reducir la deuda afectan a grupos económicos diferentes. La búsqueda del superávit primario, con reducción de los gastos y la elevación de los impuestos indirectos,  hace recaer la carga mayormente sobre las espaldas de los trabajadores, en tanto que las quitas en la deuda y la inflación afectan a los rentistas, a los titulares de los bonos del Estado, y a los salarios que no estén indiciados contra los efectos de la  inflación.

En definitiva, la cuestión de quién va a pagar la reducción de la deuda  elevada es un problema de redistribución de la renta y de la riqueza, que será resuelto en función de la representación política efectiva que hayan alcanzado los diferentes grupos sociales.     

EFECTOS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO

Ya es conocido que en el origen de la reciente crisis financiera tuvieron especial relevancia tanto la euforia compradora de viviendas, al grito de “!Los precios de las viviendas no pueden bajar!”, como los reducidos tipos de interés.

En ese entorno, el relajamiento de la normativa bancaria de concesión de créditos hipotecarios hizo que se dieran préstamos a familias con escasas probabilidades de poder atender los pagos de intereses y amortizaciones (clientes “subprime” en la terminología norteamericana)

Sucedió también que la preocupación de los bancos por el riesgo de impago disminuyó notablemente, porque encontraron la manera de sacar de sus contabilidades los créditos concedidos. Reunieron muchos créditos en instrumentos financieros (“titulización”) y los vendieron a otros inversores, que difícilmente podían comprobar la calidad de cada uno de los préstamos. A falta de regulación legal específica, tampoco las agencias de certificación  eran capaces de verificarlo.

Cuando los precios de las viviendas comenzaron a descender, llegó un momento en que las deudas de los prestatarios eran superiores a los valores de las viviendas hipotecadas, por lo que la garantía de los impagos había desaparecido y los bancos tuvieron que reconocer en sus balances las pérdidas de valor de los activos financieros confeccionados con las hipotecas.

La extensión del efecto de la caída de los precios de la vivienda, hasta provocar la recesión económica, se debió fundamentalmente al apalancamiento financiero, que consiste en usar préstamos para financiar operaciones, en lugar de realizarlas con fondos propios. La ventaja que ofrece el endeudamiento es la posibilidad de incrementar la rentabilidad sobre la inversión, pero con el riesgo de  caer en la insolvencia si la operación no sale bien.

Veamoslo con un ejemplo de dos entidades financieras: un Banco y una Cooperativa de Crédito. Supongamos que ambas tienen activos por 20.000 millones de euros y se diferencian en la forma de financiarse. La Cooperativa de Crédito, con mayor aversión al riesgo que el Banco, cuenta con 2.000 millones de recursos propios y 18.000 de dinero ajeno. En cambio, el Banco utiliza en mayor proporción el dinero ajeno (19.200 millones) y los socios sólo han aportado 800 millones  

Con los datos anteriores podemos calcular el “coeficiente de apalancamiento”, que es el cociente entre los Activos y los Recursos Propios. La Cooperativa de Crédito tiene un coeficiente de 10 (20.000/2.000) y el Banco alcanza el nivel de 25 (20.000/800)

Si el valor de los activos, entre los que se encuentran los crédito hipotecarios garantizados con las viviendas, descienden un 10%, la pérdida de 2.000 millones (10% de 20.000) es superior a los Fondos Propios del Banco, con lo que entra en quiebra de -1.200 (800-2.000), en tanto que la Cooperativa de Crédito sigue siendo solvente, porque tiene Recursos Propios suficientes (2.000) para compensar la pérdida de los activos. 

Pese al riesgo que conlleva, los bancos suelen apostar por el alto apalancamiento, porque resulta tentador la alta rentabilidad que puede alcanzarse. Si los activos proporcionan una rentabilidad anual del 3% y el coste del dinero que pueden conseguir las entidades en el mercado es del 1%, es decir, un margen del 2%, la Cooperativa de Crédito obtendrá un rendimiento de los Recursos Propios de 20% [(2% x 20.000)/2.000] y el Banco logrará un  50% [(2% x 20.000)/800]. Comprobamos que los coeficientes de apalancamiento (10 y 25) funcionan como multiplicadores de los  márgenes: 20% (10 x 2%) en la Cooperativa de Crédito y 50% (25 x 2%) en el Banco.

Como hemos visto en las dos últimas décadas, mientras los precios de las viviendas subieron, los bancos consiguieron elevados beneficios utilizando altos apalancamientos, pero cuando explotó la burbuja inmobiliaria y llegó la recesión económica tuvieron que absorber las pérdidas, y muchos bancos no tenían recursos propios suficientes.

Los bancos insolventes dejaron  de conceder créditos y los que sobrevivieron tampoco estaban en condiciones para atender a la clientela porque habían mermado sus recursos propios. Se necesitaba más capital, pero no era fácil conseguir que se invirtiera en bancos. El crédito casi se congeló y la crisis financiera afectó a la economía real, hundiendo el consumo y la inversión, hasta provocar en 5 años un descenso en torno al 7% del PIB español. 

LAS ZONAS MONETARIAS

El dilema económico y social de Grecia y del resto de los países periféricos europeos está enraizado en el mal desenvolvimiento de la Eurozona. Muchos economistas han venido opinando que la zona del euro no tiene las condiciones adecuadas para sostener una moneda única. Dada la ausencia de unión fiscal, no puede hacer frente a las asimetrías que se dan entre los países. 

A principios de la década de 1990, una crisis cambiaria  convulsionó el Sistema Monetario Europeo (SME), que se había creado en 1979 para avanzar hacia una cooperación monetaria más estrecha entre los países miembros de la Comunidad Económica Europea (CEE)

El SME, que había funcionado bien a lo largo de una década, estaba basado en paridades fijas entre las monedas, pero con una banda de fluctuación  que debía mantener cada país en su tipo de cambio con respecto a los demás miembros.

El sistema cambiario se desestabilizó fundamentalmente por las consecuencias macroeconómicas de la reunificación de Alemania. Ante las presiones que el proceso unificador estaba ejerciendo sobre la demanda, el Bundesbank (banco central alemán) mantenía unos elevados tipos de interés para evitar el aumento excesivo de la producción y el incremento de la inflación en el país

Los otros miembros el SME necesitaban tipos de interés más bajos para sostener el nivel de empleo, pero tuvieron que seguir la trayectoria de  las tasas de interés alemanas, por la obligación de mantener las paridades cambiarias.

El aumento de la probabilidad de devaluación en algunas monedas provocó ataques especulativos hacia septiembre de 1992. Los inversores financieros decidieron vender masivamente algunas de las monedas del SME para aprovecharse de la pérdida de valor tras la devaluación. Las subidas de los tipos de interés no fueron suficientes para evitar la salida de capitales de los países y los bancos centrales tuvieron grandes pérdidas de reservas.

Tras varias devaluaciones de algunas monedas europeas, entre ellas la peseta española, a mediados de 1993 se decidió ampliar la banda de fluctuación hasta un 15% en torno a las paridades centrales, normativa que se mantuvo vigente hasta la adopción del euro como moneda.

Analizando las circunstancias en las que un grupo de países podría querer tener una moneda común, que supone adoptar un sistema de tipos de cambio fijos, el economista Robert Mundell concluye que debe darse en ese grupo de países la movilidad de los factores. Además del capital, los trabajadores de esos países deben estar  dispuestos a trasladarse de las naciones  con mala situación económica a las que marchan bien, a fin de que los países puedan adaptarse a las perturbaciones económicas.

Así, cuando la tasa de desempleo es alta en un país, se transladan trabajadores a otras naciones, haciendo que la tasa decrezca hasta el nivel normal. Si la tasa de paro es baja, entran trabajadores en el país, por lo que el desempleo vuelve al nivel normal. En lugar de medidas de política macroeconómica, actúa de elemento estabilizador la movilidad de los factores.

Desde que terminó el proceso de conversión de las monedas nacionales al euro a comienzos de 2002, se ha establecido como la única moneda para 19 países europeos. Se calcula que las eliminaciones de las transacciones en divisas dentro de la zona del euro han dado lugar a la reducción de los costes de un 0,5% del PIB conjunto de los países. Se estima también que la moneda única ha aumentado la competencia entre las empresas, que ha favorecido a los consumidores.

Pero es evidente que los países europeos experimentan perturbaciones muy distintas y la movilidad del factor trabajo está siendo muy baja, debido a las diferencias lingüísticas y culturales entre los países europeos.

Se ha podido comprobar en los años recientes que, cuando uno o varios miembros de la zona euro ha sufrido una disminución de la demanda y de la producción, al no poder utilizar el tipo de interés o el tipo de cambio para mejorar la actividad económica (no es posible devaluar la moneda), se recurre a bajar los salarios y los precios (devaluación interna) con respecto al resto de la zona euro para que se produzca una depreciación real y mejore la competitividad, un proceso que resulta largo y doloroso.